11月，我们选择了银行、家电、电力行业三个关注度较高的行业，并精选了包括天风证券、民生证券、光大证券、国信证券等机构的明星分析师所出具的研报，为大家带来十一月热门行业研报精选。

　　1）11月4日，人社部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》（下称《实施办法》）。同日，个人养老金有关税收、产品的配套政策也相继出炉。

　　2）11月23日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。《通知》就房地产融资、“保交楼”、受困房企风险处置等6个方面推出16条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展。

　　3）11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时表示，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。

　　4）据光大证券出具研报显示，11月以来，银行板块累计上涨12%，跑赢沪深300指数1.7pct，在各行业板块中位居第13/30。

　　a)     又见“三箭齐发”，政策面渐入佳境。“三支箭”政策组合即政策端通过信贷、债券E星体育、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。我国“三支箭”组合的首次提出在2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，2018年下半年支持民企融资政策密集出台，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。本次“三支箭”再次射出，政策面“宽信用”信号明确。

　　E星体育

　　b)    第一支箭—信贷支持。在“房住不炒”政策指引下，2020年以来，房地产信贷监管政策逐步收紧，融资需求侧“三道红线”和供给端的集中度管理制度迫使房企开启“降杠杆”之路。11月以来，房地产融资信贷支持政策逐步累加。一是房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金，二是面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划；三是“金融十六条”，房地产信贷政策从保项目向保主体不断倾斜。

　　c)     第二支箭—债券融资支持。民营企业债券融资支持工具又被称为“第二支箭”，11月8日，交易商协会发文决定“第二支箭”延期并扩容，明确将支持对象表述为“包括房地产企业在内的民营企业”。“第二支箭”向房企射出，一方面从监管机构端为优质民营房企发债增信，另一方面表明了监管层稳楼市、保房企的态度。

　　d)    第三支箭—股权融资支持。房地产行业股权融资政策自2010年起开始收紧，并且自此之后逐步紧缩，证监部门暂停批准房企上市、再融资和重大资产重组。11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，上市房企和涉房企业股权融资全面放松。本次时隔多年后房地产股权融资放松有几方面积极的意义：一是为房企融资打开了新的路径；二是并购重组的恢复可以加快房地产行业结构性转型；三是此次政策端发力，更体现了监管呵护房地产行业风险软着陆的态度。

　　e)     投资建议：弓弦拉满，曙光乍现，持续修复可期。近期的“金融16条”到“三支箭”，政策态度从松到更松，从“保项目”扩展到“保主体”，政策应出尽出。回望2018年，本次“三支箭”弓弦拉满，亦是宽信用的明确信号，且力度更大。2018年“三支箭”后民企纾困政策继续发力、信贷增速企稳回升，我们认为本次政策方向明确后，在政策取得实质效果前，宽信用也有望持续呵护经济企稳复苏。

　　f)     宽信用、稳地产是银行资产质量稳定的有力支撑。同时，在“保交楼”、疫情防控政策调整的背景下，居民收入预期有望加速改善，风险偏好和购房热情都有望回暖。目前银行股估值处于历史相对低位，政策底是银行超额收益行情启动的主要时间点，建议重点关注前期估值受制于地产风险的银行和经济发达区域的优质中小行行业新闻，推荐招商银行、宁波银行、兴业银行、常熟银行、江苏银行、成都银行。

　　a)     我们认为三重提振银行股估值表现的因素有望在不同阶段发挥作用，银行板块偏强表现或延续至1Q23，后续不排除银行股估值中枢系统性抬升的可能性，这些因素主要包括：① 11月份，随着房地产融资政策环境大幅转暖，市场对银行资产质量压力的悲观情绪有所修复，涉房类资产风险缓释是市场给予银行估值修复的主要逻辑；② 进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，预计将对2023年设定较高经济增长目标，“稳投资”将是“稳增长”重要抓手，有望带动银行板块顺周期表现，接力地产回暖，带动“宽信用”预期，甚至不排除在经济刺激举措下出现“信贷脉冲”可能，从而对银行股估值形成提振； ③ 更长视角看，证监会提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，在该政策思路下，银行股将受益，估值中枢具有系统性提升的可能性。

　　b)    地产融资政策暖风频吹，资产质量压力缓释修复银行板块估值。房地产行业重资产，产业链长，我国商业银行4~5成的贷款直接或间接与房地产行业相关。无论是从信用扩张还是从资产质量角度，地产链景气度都是影响银行板块表现的重要变量。历史上，银行股与地产股走势相关系数大致在0.6~0.7之间。

　　今年7月按揭贷款“停贷风波”以来，居民购房观望情绪加剧，房地产销售延续疲软态势；7.28政治局会议首提“保交楼”，此后，国常会多次提及支持合理住房需求，住建部、人民银行、银保监会等部门相继出台支持政策；9月29-30日，中央部委层面连出三项政策，政策放松从“因城施策”走向“全局调整”。在此背景下，银行股与地产股走势相关系数升至0.82，呈现出较历史均值更高的相关性。

　　从银行经营角度来看，银行体系除了表内外涉房类融资外，还包括房地产产业链上下游企业融资，此外，房地产业务风险释放可能涉及与房地产相关的同业投资、表外理财等。若“保交楼”进度缓慢，还可能致使居民端信心不足，进一步滋生按揭贷款“停贷”风险。因此，在前期房地产销售表现持续孱弱、房地产供给端支持力度相对不足的背景下，房地产领域信用风险“多米诺骨牌式”坍塌是压制银行估值表现的主要原因。

　　11月份以来，政策面对房地产融资端的支持力度显著加大，各项举措密集部署，包括但不限于“第二支箭”扩容、支持房地产市场平稳健康发展的16条举措发布、“第三支箭”出炉、央行零息“保交楼”再贷款推出等等。这些政策主要聚焦房地产市场供给端，通过融资性现金流重组，为房企稳定存量融资或注入增量流动性，以时间换取空间。通过推动“保交楼”，进而有助于扭转居民悲观预期，阻断“项目资金不足-销售下滑-融资难度加大-保交楼压力大”恶性循环。在多重政策利好催化下，市场对后续“保交楼”加速推进、房企融资环境回暖、房地产销售改善的预期更为乐观，对于银行体系资产质量的担忧也相应缓释。11月以来，地产股与银行股共振效应明显，近乎同涨同跌，相关系数高达0.98。

　　近期一系列房地产融资政策更多聚焦支持房地产供给侧，主动向市场释放了积极的正面信号。市场对房地产与银行板块给予了短期大幅的估值修复之后，上周五有一定震荡调整。事实上，在房地产从高杠杆、资金池模式转向低杠杆、项目造血模式的新发展阶段，根治房地产市场风险的落脚点还是在于需求侧，我们认为地产销售端政策刺激具有确定性、适应性和持续性，从而着手推动销售企稳和资产价格稳定。

　　c)     防疫措施持续优化、宏观经济企稳预期提升，有望提振银行顺周期表现。在防疫政策持续优化、经济“稳增长”诉求提升的背景下，市场对于银行股的投资逻辑可能由房地产风险阶段缓释逐步切换至经济基本面预期改善。

　　一方面，疫情防控优化释放经济活力，有助于推动经济企稳。11月11日，卫健委发布优化疫情防控的20条举措；11月29日，国务院联防联控机制再度召开发布会，落细落实防控措施。近日，广州、成都、珠海、北京、天津等地区结合自身情况持续探索优化管控举措。伴随着疫情防控措施逐步优化，经济活力有望进一步修复、居民消费场景约束相应得到一定释放。从东南亚国家近一段时间的经济表现看，在疫情管控举措逐步放开后，经济修复有明显的加速态势。

　　另一方面，2023年经济增长目标或设定较高，经济回暖驱动银行信贷复苏。11月22日，国常会部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效。会议指出，四季度经济运行对全年经济十分重要，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。进入12月，中央政治局会议、中央经济工作会议等重要会议将相继召开，将对2023年经济工作绘制蓝图，可能对2023年设定较高经济增长目标。在此情形下，“三驾马车”中投资端将承担更大增长责任，由此带动银行板块顺周期表现，甚至不排除出台一揽子经济刺激计划、以及更大强度的政府投资，推动23Q1再度形成“信贷脉冲”预期。

　　历史经济工作会议召开后，特别是在更加强调经济增长的年份，银行指数后续跑赢沪深300指数概率较大。复盘2008年以来，历次中央经济工作会议召开后银行板块表现，T+30、T+60银行指数跑赢沪深300指数的概率分别为71%、64%，尤其是在2008年、2014年强调更加注重经济稳定增长的年份，银行板块在显著跑赢沪深300指数的同时录得较好的绝对收益。回顾2008年、2014年中央经济工作会议相关表述（详见附表），均把“稳增长”作为次年经济工作的首要任务。其中，2008年中央经济工作会议表示“必须把经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务，要着力在保增长上下功夫”；2014年中央经济工作会议表示“毫不动摇坚持以经济建设为中心，一心一意谋发展”。我们预估今年经济工作会议很可能“把经济工作放在更加突出的位置。”

　　d)    探索建立具有中国特色的估值体系，或有助于银行股估值水平系统性提升。11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会演讲中提到，“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。11月22日，中国证券报援引专家观点称，我国亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，加快完善契合各类型企业特别是国有企业特点的估值方法，扭转当前国有企业在资本市场大幅“折价”的趋势。12月2日，上交所发布制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》信息，在涉及央企上市公司举措方面提及，服务推动央企估值回归合理水平。市场对“中国特色的估值体系”提法高度关注。

　　商业银行是重要的上市公司主体，截至3Q22末，上市银行归母净利润合计1.6万亿，在A股上市公司中占比36%，市值9万亿，占比仅11%。商业银行利润中，近六成用于补充核心一级资本，并通过资本的杠杆作用，扩大对实体经济的信贷支持，最终反哺实体经济，促进经济平稳发展。从资本市场表现看，2010年逾十年以来，银行板块年平均股息率达4.5%，在各行业板块中位居首位。但与此同时，当前上市银行市净率仅为0.52倍，超九成上市银行处于破净状态，公募主动型股票基金持仓占比极低（22Q3末重仓银行市值占比为2.8%，处于近十年25.6%的分位数，相较各行业在沪深300中的配置权重占比，主动偏股基金持有银行的超额配置比例处于全市场最低），与上市银行“盈利稳、股息高”特征形成较大反差。

　　考虑到下一阶段中国特色估值体系建立，和推动“央企估值回归合理水平”，我们观察主题涉及“央企”“国企”字样的基金持仓情况，截至3Q22末，49只基金产品中，银行板块前十大重仓持股市值占比为3.3%，略高于全市场主动公募基金平均银行持股占比，持仓较高银行股标的主要有招行（1.6%）、浦发（0.7%）、兴业（0.4%）等。在中国特色估值体系下，银行股后续资金供需格局有望改善，银行股估值中枢具有抬升空间，进而扭转大幅“折价”态势，提升外源资本补充能力，以更好的实现核心一级资本补充，有效支持实体经济增长。

　　e)     我们持续看好银行股的逻辑、后续政策关注点及投资策略。从银行股投资角度，我们建议投资者持续关注房地产链景气度提升、疫情防控举措优化、“稳投资”提振“宽信用”等多重因素共振，托举经济逐步筑底企稳带来的投资机会。复盘近十年银行板块走势，银行股上涨阶段多位于宏观经济触底回升、从“宽货币”向“宽信用”传导过程中。这些阶段通常是“宽信用”效果逐步显现，而流动性环境仍相对宽松，有助于上市银行加大信贷投放力度的同时维持较好息差水平，风险压力随之缓解，银行经营表现出了更多的“亲周期性”。展望12月份及2023年，疫情防控措施的进一步优化背景下，经济工作会议后，市场化有效信贷需求可能得以提振，银行体系信贷扩张仍有抓手，市场对“宽信用”报以期待。

　　11月份以来，北向资金大举增配银行板块。11月以来，北向资金增持银行板块15.5亿股，持有银行板块市值较10月末增加319.8亿，在各行业板块中位居第3/30；持有银行市值占比为7.19%，较10月末提升0.64pct，仓位处在历史上35%的分位数，较近五年8%的平均水平仍有提升空间。个股选择上，对招行（+30.1亿）、平安（+14.5亿）、工行（+9.9亿）、农行（+9.6亿）、兴业（+6.8亿）、交行（+6.5亿）、邮储（+4.8亿）等增持较多，这些标的主要分为两大类：一是在有效信贷需求相对不足背景下，发挥信贷“头雁”作用、基本面稳健，同时估值低廉、具有“国有企业”标签的国有大行；二是前期受房地产风险等扰动，估值受到较大压制的优质股份制银行。

　　f)     结合银行股的三重提振因素及经营基本面情况，建议重点关注两条投资主线：① 经营基本面优质，估值性价比较高的招行、宁波、兴业、平安。看好头部银行经营的可持续性及稳定性。这些银行无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，均具有较大的估值弹性。截至12月2日，招行、宁波股价强势扭转前期下行趋势，自10月31日的低点均上涨26.5%，呈现“V型”走势；兴业、平安也相应反弹15.6%、23.8%，现阶段招行、宁波、兴业、平安估值水平分别处于2010年以来10.6%、24.3%、1.2%、1.6%的分位数，仍具有较高估值性价比；② 区位优势明显，凸显“亲周期”性的优质中小银行。受益于区域经济活力强、居民财富积累厚、自身客群经营扎实等优势，杭州、南京、江苏、常熟等深耕于江浙等优质区域的头部中小银行，有望通过进一步客群深挖来提高资产端的综合定价水平。此外，这些银行具有盈利增速高、拨备厚实的特征，也有可转债发行，同时具有业绩释放诉求和能力。

　　a)     个人养老金制度落地，满足人民群众日益增长的养老保障需求。养老理财产品通过费率优惠向投资者让利，吸引市场长线资金；个人养老金理财行业平成技术上线，个人养老金投资理财产品相关的金融行业平台基础技术设施已成功搭建。

　　b)    10月理财产品发行量环比下降。2022年10月，新发行银行理财产品共计3099个，环比下降24.98%。到期银行理财产品共计 4013 个，环比下降 18.20%。截至 2022 年 10 月，以股票为基础资产的理财产品累计发行 303 个，发行数量最多的为信银理财（18.48%）；以债券为基础资产的理财产品累计发行 1797 个，发行数量最多的为信银理财（4.34%）；以利率为基础资产的理财产品累计发行 486 个，发行数量最多的为中银理财（13.37%）；以商品为基础资产的理财产品累计发行 188 个，发行数量最多的为信银理财(29.79%)。

　　c)     银保监会发布《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》 ， 促进商业银行和理财公司个人养老金业务发展。 《通知》 明确了个人养老金业务的相关定义、 行业平台功能和监管主体， 并对个人养老金资金账户、 个人养老金产品提出具体要求， 规定了个人养老金理财产品的类型， 以及理财公司等参与该业务的机构应满足的要求。 《通知》确定， 截至2022 年三季度末， 一级资本净额超过 1000 亿元、 主要审慎监管指标符合监管规定的全国性商业银行和具有较强跨区域服务能力的城市商业银行， 以及截至 2022 年三季度末已纳入养老理财产品试点范围的理财公司， 可以开办个人养老金业务。 首批开办个人养老金业务的机构包括 23 家商业银行和 11 家理财公司。 个人养老金理财产品需要具备运作安全、 成熟稳定、 标的规范、 侧重长期保值等特征， 引导投资者树立长期投资、 合理回报的投资理念。

　　d)    个人养老金理财行业平台成功技术上线， 支持个人养老金投资理财业务全面落地。 由银行业理财登记托管中心建设的理财行业平台主要有以下三项功能： 一是开立唯一个人养老金理财行业平台账户； 二是实现个人养老金投资理财产品信息统一报送； 三是支持个人养老金投资理财产品相关信息统一发布。 理财公司作为个人养老金理财产品发行机构,应当符合相关审慎监管要求,建立与开展个人养老金理财业务相适应的信息系统,与理财行业平台对接,能够提供相应的技术支持和运营保障。 理财行业平台上线， 意味着个人养老金投资理财产品相关的金融行业平台基础技术设施已成功搭建。

　　e)     养老理财需求旺盛，发展空间巨大。根据《中国养老金融调查报告（2021）》，八成以上受访者愿投入 10%以上的收入进行养老储备，养老投入占收入比例意愿的中位数为 11.3%。从用户调查看，银行理财在用户偏好上占据一定优势。有61%的调查对象愿意参加银行养老理财产品，占比最高；愿意参加养老保险产品和养老基金产品的比例分别为 46%和 26%。目前中国个人养老金市场近乎空白，随着个人养老金制度落地，理财公司可借助这一发展机遇，帮助投资者意识到提前规划养老投资的重要性。

　　1)    11月23日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。《通知》就房地产融资、“保交楼”、受困房企风险处置等6个方面推出16条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展。

　　2)    11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时表示，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。

　　3)    据浙商证券出具研报所示，截至2022年11月28日，上证综指-15.42%、深证成指-27.11%；家用电器年内-11.37%。细分赛道分化，照明设备、家电零部件表现最优：截至2022年11月28日，细分赛道涨跌幅排序依次为细分赛道涨跌幅排序依次为照明设备（-6.79%），家电零部件（-7.49%），黑色家电（-9.04%），白色家电（-11.71%），小家电（-14.64%），厨卫电器（-16.80%），其他家电（-31.51%）。

　　a)     第三支箭重启房企再融资，政策落地修复地产链信心。地产第三支箭恢复了暂停已久的涉房上市公司再融资政策，并规定募集资金用于“保交楼”、 补充流动资金和偿还债务等，将有助于改善房地产行业的债务问题和盘活房企资产情况。同时政策提出要积极发挥REITs和私募股权投资基金作用，为行业注入新的资金。三箭齐发有效提振了地产行业信心，有利于地产链各板块的估值修复。

　　b)    家居行业需求有望回升，定制家居板块显著受益。家居行业销售受房地产影响的程度在60%以上，其中特别是定制家居，客流基本上完全依赖房地产销售状况。房地产的利好政策有助于保障新房交付，带动主要家居上市公司需求走强、 业绩回暖。 叠加近期倡导疫情精准科学防控、原材料成本仍处于下降通道，家居行业收入利润表有望修复，且利润端向上空间更大。

　　c)     家电销量有望提升，白电、厨电估值或进入修复通道。白电、厨电板块销售受房地产影响程度分别在70%和30%左右，相关性较强。此前地产悲观情绪加之疫情及宏观环境导致的消费疲软，对白、厨电板块估值影响较大。再融资政策的恢复可以缓解房地产债务和金融风险问题，提振房地产市场预期的同时，也会拉动家电等地产后周期行业销量，白电、厨电估值后续有望进入修复通道。

　　d)    投资建议：① 家居行业：推荐定制家居龙头欧派家居，品类多元布局、内外销双轮驱动的顾家家居和自主品牌势能持续向上，带动收入盈利改善的喜临门；② 家电行业： 推荐业绩确定性强的海尔智家，以及可选属性较高的弹性标的极米科技和光峰科技。

　　a)     地产政策暖风频吹+疫情管控放松预期，预计本轮地产链估值修复可持续。通过复盘前几次地产政策刺激与股价表现，我们认为地产链估值能否持续恢复，主要取决于业绩是否兑现。随着地产政策三只箭落地，保交楼项目持续交付，地产链B端业务已经出现环比改善，并且2023年将是保交楼项目交付高峰期，B端业务有望持续改善。同时E星体育，疫情管控正在逐渐放松，伴随整体消费复苏缓慢改善，预计2023年地产链C端业务也将逐步改善。因此我们短期看好B端占比高的标的和龙头公司，中长期看好在C端能抢占流量以及提升客单值的标的。

　　b)    地产政策带动保交楼落地，地产链B端业务率先复苏。我们复盘发现，三次关键地产政策推出后，地产后周期标的短期迎来股价上涨，但前两次政策刺激下整体股价反弹有限，我们认为主要系板块业绩兑现不及预期。2022年8月以来政策刺激下保交楼项目逐步落地，后周期标的B端业务于2022Q3已呈现环比改善态势；11月8日以来，各部门密集推出“第二、三支箭”等地产刺激政策，地产企业融资端有显著的改善预期，后周期标的B端业务也有望率先复苏。考虑新房需求占比等因素，我们认为受益弹性上B端>

　　C端，家居>

　　集成灶>

　　大厨店>

　　白电，因此推荐短期B端占比高的标的包括江山欧派、志邦家居、老板电器、金牌厨柜、东鹏控股等，以及稳健龙头标的包括欧派家居、老板电器、公牛集团、顾家家居、海尔智家、索菲亚等。

　　c)     疫情管控小步伐放松，预计地产链C端业务在2023年稳步复苏。家居行业重线下消费场景，受疫情影响较大。回顾2020Q1和2022Q2国内两轮重大疫情，我们发现：家居板块收入和利润增速普遍承压；国内C端占比大的标的受疫情影响更大；龙头标的的经营韧性高于行业平均。在疫后家居行业复苏节奏上，2020Q2社零和家具社零总额当月增速呈现明显的“V”型反弹，主要系本次疫情主要影响线下消费场景，疫情扰动时间较短（近一个季度），居民消费能力和意愿尚未明显受损；在疫情平稳和竣工端修复下，2020H2家居板块取得明显修复。对比来看，2022Q3疫后家居板块的反弹并不明显，我们认为主要系地产疲软家居行业需求承压，疫情长期扰动下居民消费能力和消费意愿已受损。11月11日疫情防控优化20条出台后，目前国内部分城市疫情管控已有小步伐放松，后续在疫情政策持续放松预期背景下，我们预计2023年居民消费能力会逐步恢复，地产后周期标的C端业务也有望迎来复苏，因此推荐在C端能持续抢占流量以及客单值能持续提升的标的，包括喜临门、火星人、亿田智能、帅丰电器、慕思股份等；其他地产链公司也同样会受益于板块贝塔，估值也会有修复的空间。

　　a)      综合表现跑赢大盘：截至2022年11月28日，上证综指-15.42%、深证成指-27.11%；家用电器年内-11.37%。细分赛道分化，照明设备、家电零部件表现最优：截至2022年11月28日，细分赛道涨跌幅排序依次为细分赛道涨跌幅排序依次为照明设备（-6.79%），家电零部件（-7.49%），黑色家电（-9.04%），白色家电（-11.71%），小家电（-14.64%），厨卫电器（-16.80%），其他家电（-31.51%）。从个股看，涨幅居前以热泵和跨界经营标的为主：截至2022年11月28日，热泵概念股日出东方、万和电气涨幅居于前位。从家电零部件向逆变器转型的德业股份和有独立提价逻辑，业绩兑现的飞科电器也取得较高涨幅。

　　b)      板块估值处于历史低位：横向比较，家用电器行业近五年估值分位处于10.17%的水平。目前除了少量概念股、小市值标的，大部分家电标的估值均处于较低水平（三年估值分位数在30%以下）。家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高ROE的板块。2021年社会零售额9340亿元，社零占比在6.08%左右，扣除汽车类零售额占比8.5%左右。家电板块全年获公募基金增持，截至22Q3家电板块公募持仓比例为1.90%，相比21Q4提升1.31pct。

　　c)      方向一：业绩确定性+估值筑底修复。① 海外拐点或现+地产政策加码+疫情边际宽松，龙头估值修复。地产政策加码：信用扩张、地产宽松、消费刺激政策的持续加码累积势能，房地产的改善预期正在构建，新增需求预期修复，“保交楼”背景下，明年竣工数据回暖可期。参考2014-2018年宽松周期，预计伴随地产政策不断放出，估值端有望先于业绩端改善。海外通胀拐点：美国CPI增速10月份低于市场8%的预期，美国通货膨胀拐点或已现，强加息预期得到缓解。美国零售商不断去库存，渠道库存压力有望在2023年上半年得到缓解。疫情边际宽松：局部地区疫情防控边际宽松，常态化管理推动疫情有序缓解，家电偏刚性消费需求有望延迟满足，线下消费和物流恢复预期不断强化，估值修复随防控边际变化。② 经营压力有望缓解+龙头强阿尔法，业绩支撑有保障。经营压力有望边际缓解：家电龙头有自身强大的Alpha属性，经营韧性强，家电龙头通过降本提效、产业链议价能力、调整产品结构等方式保障业绩，在房地产政策持续加码，海外通胀压力有望缓解的前提下，龙头企业的经营压力减小，业绩确定性提升。龙头企业有强逻辑作为业绩支撑：家电龙头有各自的特色逻辑和看点，能够支撑其在相对困难的环境下取得超预期的业绩表现。例如，海尔的高端化和效率提升，美的的B端第二增长曲线，海信的家空、三电大幅减亏等，业绩的确定性需要自下而上发掘阿尔法。③ 投资建议：推荐各个家电子板块的具有强阿尔法属性的行业龙头。推荐白电行业龙头海尔智家、美的集团、海信家电，黑电行业的海信视像，厨电行业的老板电器、亿田智能。

　　d)      方向二：经济不景气周期下，消费出现分化，寻找走高性价比、升级性能路线的标的。随着经济景气度承压以及收入预期的下降，而是高性价比需求：经济不景气周期下，居民消费能力疲软，但是Z世代消费者对高品质生活的追求和差异化、个性化的生活方式仍然存在。举例：①小熊提出精品化战略，凭借对产品终端需求的精准把握，公司在长尾品类的份额快速提升。②光峰科技旗下“峰米”品牌在保证亮度的情况下，通过对激光投影产品的持续研发及降本形成性价优势。积极拓展品类边界布局下沉品类，对单片投影进行封闭式光机的升级，提升性能，旗下“小明”品牌实现快速增长。

　　投资建议：推荐受益于消费分化的标的，既能够对对手保持价格优势，又能不断提升质价比。推荐小熊电器、光峰科技。

　　e)      方向三：细分行业有高成长空间，把握转好拐点。①导入期已过，赛道景气度持续，未来三年保持高复合增速。销量随品类推广和认知提升整张，价格受结构化提价逐步提高。扫地机、智能微投、新兴厨房小家电处于从导入期向成熟期过渡的阶段，随品类的推广和消费者教育深入，市场规模有望持续增长，保有量水平相较理论天花板有较大提升空间，符合长期消费升级的趋势。 ②布局修复拐点，关注长期价值，期待戴维斯双击。清洁电器：2022年8月开始扫地机行业开始呈现降价趋势，价格下沉有利于品类的用户范围扩产和长期市场教育，头部品牌扫地机价格下沉有利于进一步巩固竞争格局，明年或迎量、价拐点。厨房小家电：新宝、苏泊尔等小家电22年均受到海外去库存影响，寻找去库存拐点。 ③投资建议：建议关注业绩处于调整期、具有长期想象空间的标的，并寻找业绩影响因子的拐点，建议关注极米科技、科沃斯、新宝股份、苏泊尔。

　　1)      川财证券研报数据显示，11月电力指数上涨7.45%，上证指数上涨8.91%，沪深300指数上涨9.81%。各子板块中，火力发电指数上涨10.24%，水力发电指数上涨6.03%，光伏发电指数上涨6.70%，风力发电指数上涨6.86%。

　　2)      11月25日，国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），向社会公开征求意见。此举旨在规范电力现货市场的运营和管理，依法维护电力市场主体的合法权益，推进统一开放、竞争有序的电力市场体系建设。

　　3)      11月28日，国家能源局综合司发布关于积极推动新能源发电项目应并尽并、能并早并有关工作的通知，请各电网企业在确保电网安全稳定、电力有序供应前提下，按照“应并尽并、能并早并”原则，对具备并网条件的风电、光伏发电项目，切实采取有效措施，保障及时并网，允许分批并网，不得将全容量建成作为新能源项目并网必要条件。

　　4)      11月29日，黄河流域生态保护和高质量发展省际合作联席会议以视频会议形式召开。会议指出，牢牢守住能源安全底线，推动山西、内蒙古、陕西等沿黄河产煤大省着力确保全国煤炭和电力供应稳定，在黄河上游沙漠、戈壁、荒漠化地区推进大型风电光伏基地建设。

　　a)      《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》发布。近日，国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》及《电力现货市场监管办法（征求意见稿）》（以下简称“《意见稿》”），继2015年9号文及电力现货试点后，进一步推动电力现货市场发展。

　　b)      还原电力“商品”的属性，利于电价充分反应市场供需情况。《意见稿》是我国电力体制改革的指导文件，电力市场化改革包含中长期市场和现货市场两个部分，现货市场是电力市场的重要组成部分。《意见稿》的发布，有利于还原电力“商品”的属性，使电价能够充分反应市场供需的情况，同时发挥市场在电力资源配置中的决定性作用，提升电力系统调节能力，促进可再生能源消纳，保障电力安全可靠供应，引导电力长期规划和投资，促进电力系统向清洁低碳、安全高效转型。

　　c)      《意见稿》的发布，利好火电及储能发展。首先电力供需偏紧的大背景利好火电的电价上涨，火电通过市场化交易能够获得更高的交易电价；现货市场推广运行后，电价能够充分反应供需关系，因此随着新能源在发电侧占比的不断提升，受益新能源的波动性，在新能源出力乏力、供需紧张的时段，火电能够进一步获得更高的价格。其次，《意见稿》提到“做好辅助服务市场与现货市场的衔接E星体育、探索建立容量补偿机制；做好辅助服务市场与现货市场的衔接，加强现货市场与调峰辅助服务市场融合，加快辅助服务费用向用户侧合理疏导”，进一步利好对于火电成本的疏导。对储能的利好与火电相似，电价反应市场供需后，将会出现较高的峰谷价差，有利于理顺储能的商业模式，利于未来储能的发展。

　　d)      新能源市场化交易电价边际好转。《意见稿》提出设置限价，现货市场限价包括电能量市场、辅助服务市场价格上限、下限；未建立容量成本回收机制的地区，原则上市场限价应考虑机组固定成本回收。同时，随着现货交易市场建设，区域间和省间交易市场可以扩大交易范围，电力可以从多发的省份到相对缺电的省份进行交易，从而可以相对提高新能源出力高峰时期的电价，新能源市场化交易电价边际好转。

　　e)      近期政策文件不断落地，电力市场化改革、发电端成本疏导的方向明确。火电方面，除供需偏紧及市场化改革带来的电价上涨外，中长期来看有望迎来煤价下跌，实现利润反转。新能源方面，我们看好光伏成本下行趋势中，新能源运营商的投资机会。我们维持行业“看好”的投资评级，推荐华能国际（A/H）、国电电力、三峡能源等公司。

　　a)      电力板块上市公司 2022 年三季报已披露完毕，本篇报告主要对板块三季度业绩进行总结。

　　b)      火电：受益高温天气的地方性企业业绩环比改善明显。行业：归母净利润同比转盈，高煤价+投资收益季节性回落影响业绩。2022Q3 火电板块实现归母净利润 23.9 亿元，同比转盈，环比增长1.8 亿元；扣非后归母净利润环比下降 3.6 亿元至 6.5 亿元，我们认为一是参股企业的投资收益环比下降 17.9 亿元（主要来源于参股的煤炭企业/绿电运营商），二是 Q3 煤炭价格仍处高位。

　　公司：缺电区域和受益现货市场的火电厂业绩环比改善明显。 Q3 电量同比大幅增长或电价较上半年有明显增长的地方性火电企业业绩环比改善明显。 ① 电量同比大幅增长： Q3 用电紧张省份的地方性火电企业，如长源电力（湖北）、浙能电力（浙江）等，另外，赣能股份由于 Q3 新投产 100万千瓦煤机，拉动上网电量同比大增 102%。② 2022Q3 电价较上半年明显增长： 建投能源。 2022Q1-3 建投能源平均上网电价同比增长 35.6%，较上半年增长 9.4%，或系河北在 8月南方大范围缺电时为电力送出省份，且部分电量通过省间电力现货市场送出。此外， 2022Q3 国电电力和华能国际业绩均环比改善，一是因为强监管下，长协煤兑现率持续提升，二是 Q3 火电发电量同比快速增长。

　　c)      绿电：业绩分化明显，装机量提升是拉动业绩高增的核心。行业： 2022Q3 绿电板块归母净利润同比增长 50.1%，高于收入增速24.6%，主要是因为毛利率同比提升 2pct。盈利能力提升或与2021年海风抢装有关。

　　公司：业绩分化明显，绿电装机高增拉动运营商业绩快速增长。三峡能源、节能风电、金开新能等业绩增速均超过 50%，主要是因为上述公司 2021 年新增绿电装机量占其绿电总装机量比重均高于 20%，拉动 Q3 发电量快速增长。此外，芯能科技 Q3 业绩同比大增 129%，一是自持电站平均上网电价同比提升，二是光伏装机量增加拉动发电量增长。

　　d)      水电：来水偏丰及新增电站投产的企业业绩突出。行业：多数流域来水偏枯， Q3 净利同比-14.39%。 2022Q3 水电板块实现收入同比下降 0.77%，归母净利润同比下降 14.39%。全国性高温影响下，四川、云南等省内多数流域来水偏枯，水电企业发电量整体下滑。

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　　公司：来水致业绩分化，电价普遍上行。电量：三季度来水分化。 Q3桂冠电力/国投电力/华能水电发电量同比增长 21.8%/7.8%/0.04%。其中桂冠电力受益于流域来水偏丰， 2022Q3 净利润同比+302.36%，国投电力受益于两杨投产、雅砻江梯级调度优化；长江电力/川投能源发电量同比下降 34.2%/11.3%，其中长江电力主要受来水影响，川投能源主要受田湾河子公司 9 月地震及大坝治理影响。 电价：上网电价普遍上行。 2022Q3，长江电力/国投电力/桂冠电力/川投能源上网电价同比+17%/+12.76%/+19%/+8%，华能水电主要受益于省内电价上行。据昆明电力交易中心，2022Q3 电厂加权平均成交价同比+21.4%。

　　e)      投资建议：行业方面， 2022Q3 受益高温天气的地方性火电企业业绩环比改善明显；绿电板块业绩分化明显，新增装机是拉动业绩高增长的核心因素；水电板块来水分化，电价普遍上行。维持行业“推荐”评级。 个股方面，建议关注火电板块盈利有望改善的华能国际、国电电力、华电国际、大唐发电、上海电力、福能股份、华润电力、粤电力 A、申能股份、中国电力； 绿电优质标的三峡能源、龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开新能、节能风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源； 水电优质标的长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。

　　a)      煤电“重启”，意味着绿电“将死”吗？两次全国性大范围的“有序用电”之后，煤电“重启”之声不绝于耳。但在“双碳”目标下，短期的能源结构转型阵痛难以撼动长期顶层目标，全社会用能增量将主要由绿电承担。面对风光等新能源的加速发展，火电的角色定位由基核电源加速向调峰电源转变。

　　b)      装机与消纳、电量与电价的矛盾是否无解？大基地首批全面开工、二批前期筹备、三批组织申报，风光大发展如火如荼。当前新能源资源的供需错配与新能源自身出力波动性共同影响新能源消纳问题，而灵活性火电、水电（包括抽蓄）、新型储能等调节型电源的增加将消解新能源出力的时间错配，特高压外送通道的建设将改善新能源出力的空间错配，缓解装机与消纳的矛盾。自2021年陆风、集中式光伏以及2022年海风陆续进入平价上网时代之后，市场对于绿电电价的接受度大幅提升；在电力供需由松转紧的趋势下，煤价高位运行状态中煤电上网电价这一电价标杆参照系或将维持高位，绿电的电量与电价之间的矛盾也有望迎刃而解。

　　c)      绿电运营商的“钱“景如何。新能源发电行业当前仍处于“跑马圈地”阶段，对于“参赛者”而言，规模增长仍是最优先的考量。在成本端风电（含陆风与海风）与光伏在2010-2021年间平准化度电成本均大幅降低，随着风机大型化、光伏硅料产能逐步释放，风电、光伏的单位装机造价有望延续此前的下行趋势；在运项目利用小时的提升，将进一步降低度电成本，提高项目利润率。随着补贴“堰塞湖“加速解决，绿电运营商凭借其与水电、核电类似的商业模式，具备从“吞金兽”变为“印钞机”的潜力。

　　d)      投资建议：年初以来新能源板块边际利空因素较多，估值受到持续压制。但我们认为当前绿电运营商的核心价值在于“跑马圈地”阶段维持合理的项目收益率，通过装机规模的快速提升扩大经营现金流，结合低成本融资在现阶段支持新项目的滚动式发展；而在未来资本开支高峰期结束后，以折旧为主要成本的商业模式决定其有望成为与水电、核电类似的“印钞机”。推荐装机持续高增、落地执行力强的三峡能源以及加速由火电向绿电转型的申能股份、福能股份；谨慎推荐龙源电力；建议关注华电新能、中广核风电&中广核新能（H）、华能新能源、大唐新能源（H）的后续资本运作。

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